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凯利泰大涨逻辑——骨科植入耗材快速放量,业务整合带来协同效应

本文摘要:作者 | 格隆汇 郭小靖数据支持 | 勾股大数据​近期骨科医疗器械公司凯利泰(300326.SZ)体现亮眼,8月至今,公司股价上涨已经超50%,大幅跑赢大盘与医药行业指数,而且是sw医药板块9月涨幅最好的医药股。​回首我在前阵子给会员推荐过的H股骨科医疗器械公司春立医疗(1858.HK)、写过的文章《骨科植入耗材,下一个发展股的摇篮》,凯利泰近期的股价走势也在市场层面验证之前的逻辑(两篇文章也均提示了凯利泰的投资时机)。

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作者 | 格隆汇 郭小靖数据支持 | 勾股大数据​近期骨科医疗器械公司凯利泰(300326.SZ)体现亮眼,8月至今,公司股价上涨已经超50%,大幅跑赢大盘与医药行业指数,而且是sw医药板块9月涨幅最好的医药股。​回首我在前阵子给会员推荐过的H股骨科医疗器械公司春立医疗(1858.HK)、写过的文章《骨科植入耗材,下一个发展股的摇篮》,凯利泰近期的股价走势也在市场层面验证之前的逻辑(两篇文章也均提示了凯利泰的投资时机)。

1骨科植入耗材高发展,脊柱子领域吸引力十足此次凯利泰大涨的首要逻辑依然是骨科植入耗材的快速放量,接下来多年的高景气发展行业对应2020年PE却只有18倍(wind一致预期,8月初数据),大涨之后2020年PE也不外24倍(wind一致预期)。行业层面,骨科植入耗材是一个向阳行业,主要包罗创伤、脊柱、枢纽以及运动医学等子领域。

18年海内骨科植入耗材市场规模约258亿元,已往5年的复合增速约17%,远超医药行业整体增速水平,同时预计未来5年的行业复合增速依然有14%;同时,终端10%以上的骨科植入手术量的增速也验证了行业处于快速发展阶段。从脊柱子领域的海内上市公司数据来看,几大行业龙头也都维持高增长。

​注:凯利泰2014-2016年收入数据仅包罗PKP+PVP手术系统收入,2017-2018年收入数据是公司骨科产物整体收入(预计PKP+PVP收入占比约50%)凯利泰建立于2005年,建立至今主要业务为PKP、PVP手术使用的脊柱扩张球囊等产物,后通过一系列收购并购获得了脊柱、创伤以及心脏支架等业务,同时公司也有部门医疗器械的署理业务。18年重组后,公司业务进一步聚焦于骨科领域。2018年,公司实现营业收入9.31亿元(+16%),归母净利润4.63亿元(+137%,非经常损益约3.17亿)。其中,骨科器械收入5.77亿元(+44%),商业业务收入2.94亿元(+13%),心脏支架业务逐渐剥离,仅有约5400多万的收入(-61%)。

同时,骨科医疗器械的毛利率高达62%,而商业业务毛利率仅21%,因此骨科医疗器械的研发、生产与销售是公司最焦点的业务。骨科医疗器械业务可以分为三大板块:1)PKP/PVP,在海内饰演向导者角色PKP/PVP,就是椎体成型微创介入疗法,主要包罗经皮锥体成形术(PVP)和经皮球囊扩张锥体后凸成形术(PKP,PVP手术的升级版,宁静性、脊柱复位效果更优),是一种常见的微创治疗锥体骨折的手术。椎体骨折是一种很是常见的骨折类型,其中锥体压缩性骨折最为常见,临床上的主要治疗手段就是守旧治疗(药物治疗、休息)和外科手术(好比PKP/PVP)。

海内最早是2002年左右泛起PVP手术,凯利泰建立后的2006年推出了国产PVP/PKP手术产物,通过降低价钱推动了海内该领域的生长,一直饰演着向导者的角色。已往10年,公司PKP/PVP业务一直保持快速增长,并一直是最焦点的业务,预计2018年该板块收入约3.5亿元,占骨科器械业务收入的60%以上。​2017年至今,该项业务收入增速显着加速,预计主要是下层市场开始开拓。

随着分级诊疗政策的逐渐推广实施,三线都会、县级市场成为这类中高端手术的新的增长点,而且将成为未来多年高增长的基石市场。现在美国的椎体成型手术渗透率(年手术量/年新发椎体骨折患者)已经近40%,而中国预计不到10%,庞大的差额主要就来自中国的近10亿下层人口,因此预计下层市场也将连续为公司PKP/PVP业务的增长提供空间。2)艾迪尔,专注脊柱和创伤耗材,业绩答应期后的下滑阶段已过公司在14年收购并入了艾迪尔,后者是一家98年建立的、专注于脊柱和创伤领域耗材研发生产及销售的公司,主要产物包罗脊柱内牢固系列、钢板、接骨板等,与公司业务具备一定的协同性。

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艾迪尔已往几年收入和利润增速均泛起了小幅下滑,体现弱于骨科植入耗材行业,尤其是17年利润下滑凌驾10%,预计主要是16年为了完成业绩答应而做大业绩...2018年公司业绩已经回暖(利润增速约10%),预计恒久增速与行业增速靠近问题不大。​3)Elliquence,带来下一个潜力赛道18年公司收购并入Elliquence,后者建立于1999年,主要从事脊柱微创治疗业务,焦点产物是手术能量平台以及相关耗材,现在主要用于对腰椎间盘突出患者的椎间盘切除等,相比其他手术,具有创伤小、宁静性高、恢复时间短等诸多优点。​现在Elliquence的收入规模仅1.3亿元,增速逐渐提高,海内市场占约50%。

现在海内脊柱内镜微创手术占脊柱手术的比例仅10%(美国约50%),随着市场逐渐开拓,会成为下一个有潜力的赛道。而且,手术能量平台的适用场景其实是很是辽阔的,除了骨科手术,肿瘤、神经外科、甚至妇科等手术等是该产物潜在的拓展领域。2公司的边际变化除了脊柱耗材行业自身的连续发展以及公司通过收并购陆续获得增长源之外,公司自身也在发生努力的边际变化。

1)股权结构变化和治理层的重组2018年,涌金投资受让除董事长袁征之外其他主要首创人的股份,成为公司第一大股东,打造了以总司理袁征为焦点的治理团队,有效解决了公司恒久以来几位焦点治理层之间的冲突问题。涌金入主之后,公司大股东是持股6.94%的涌金投资,担任董事长&总司理的袁征控制的欣诚意投资持股5.9%。

只管公司现在没有实控人,可是治理结构较之前已经有了显著的边际改善,我们从18年陆续剥离易生、收购Elliquence也能验证这一逻辑。​2)业务的重新聚焦与整合前面我们也提到,公司股权结构和治理层重组之后,公司先是出售了易生科技,剥离了在乐普、微创和吉威三座大山挤压下的心脏支架业务,然后收购了Elliquence,进一步聚焦骨科、尤其是脊柱领域的产物,与原有业务发生很好的协同效应。

以上两点将在更深、更远的维度影响公司的生长,我们认为这两点对于公司都是显著的边际改善。3结语行业自己处于高发展赛道,而且无论是PKP/PVP,还是Elliquence,产物的竞争格式也都很是好,从业务发展性的角度来看,公司的业绩确定性较强。因为2018年有出售易生科技带来的投资收益影响,19年表观业绩会泛起下滑,可是扣非后的业绩增长预计会很亮眼(19H1扣非增速50%),我们的模型预计凯利泰2020-2021年业绩复合增速超30%,对应2021年PE约27倍。由于近期股价大涨,现在的估值来看,吸引力确实有所下降,但相比大博医疗等同类A股公司,凯利泰还是具备不错的性价比。

​从绝对估值来看,我们设定公司的WACC6.32%,永续增长率1%,判断当前股价另有约31%上涨空间。对于凯利泰来说,现在最大的不确定性依然来自Elliquence、艾迪尔等几个子公司的业绩体现以及相对应的商誉减值风险。如果后续子公司的增速回暖迹象没有泛起颠簸的情况下,公司股价有一定回调,那么就会是比力好的上车时机。


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